从外部失衡到内部失衡

翻 墙:http://tinyurl.com/3e3k442 全文:http://is.gd/1SzG66 近日，国际货币基金组织（IMF）大幅下调了未来几年中国经常项目盈余占GDP的比重。 无独有偶，中国人民银行4月14日对外宣布，自2012年4月16日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，由5‰扩大至1%。这两件事情放在一起意味着什么？ 经常项目盈余占比下降，客观上为中国扩大人民币汇率浮动区间创造了更宽松的环境，从而进一步打开了对中国推进金融改革，尤其是汇率、利率市场化和资本项目开放的想象空间。 然而，经常项目盈余下降并不一定意味着人民币升值压力就此减轻，也不意味着中国的经济失衡问题得到缓解，相反，这反衬出中国经济扩大国内消费的紧迫性。 经常项目盈余——全球格局与中国视角 经常项目与金融和资本项目组成国际收支平衡表。经常项目包括商品、服务、收入、转移等具体科目，它衡量国内生产的产出和使用的产出之差，等于国外净资产的变化，反映了国内消费、储蓄和投资的关系。套用宏观经济学的恒等式是： CA = GNDI-C-I =S-I = X-M+Yf+Trf 也就是说，影响经常项目的因素包括：国民可支配收入（GNDI）、消费（C）、投资（I）、储蓄（S）、出口（X）、进口（M）、要素收入（Yf）和转移收入（Trf）等。 这些因素的消长共同决定经常项目是盈余还是赤字。比如，如果储蓄大于投资则会出现盈余，反之则是赤字。此外，经济结构、贸易条件、汇率政策和国际经济环境的变化都影响经常项目收支情况。 经常项目盈余影响国内外经济的多个层面。从国内看，经常项目盈余说明一国出口竞争力较高，净出口的增加会促进国内经济增长；经常项目盈余也会积累外汇储备，尤其是在那些汇率弹性相对较小的经济体更是如此；此外，如果央行没有充分对冲由吸纳外汇储备而投放的本币，则基础货币和货币供应量的上升会造成商品和资产通胀压力。 从国际看，一国的经常项目盈余就是别国的经常项目赤字，而持续的赤字会导致该国长期举借外债，并最终酿成债务危机。例如，自2002年以来，德国一直保持对欧元区一些国家的大幅盈余，所以欧债危机在某种意义上是欧元区内部经济失衡的反映。 过去十余年中，20国集团中只有得益于石油收入的沙特阿拉伯和俄罗斯的经常项目盈余的平均占比高于中国。发达经济体中，日本和德国长期保持经常项目盈余，美国和英国等则长期赤字。 中国经常项目盈余主要得益于贸易盈余的增长。2011年，中国出口占全球份额占比为10%，是1978年改革开放之初的10倍；进出口规模占GDP的比重达55%。自1992年1月到2012年3月的483个月中，只有29个月（占比12%）中国出现过贸易赤字，此间累积的贸易盈余总额达1.7万亿美元，占同期外汇储备累积额的50%以上（图1）。 与贸易盈余相伴的是经常项目盈余的迅速增长：1997至2011年，中国经常项目盈余累计达2.1万亿美元，等于在14 年间再"生产"了一个印度（2011年印度的名义 GDP为1.9万亿美元）。经常项目盈余占GDP的比重从1997年的3.9%上升到2007年的10.1%。1999年到2011年的平均占比为4.6%，而另一个贸易大国日本的该占比只有3.2%。 大量经常项目盈余促进了中国经济和就业的高速增长；推动了经济结构转型和全球竞争力提高；增强了外汇储备积累实力；然而，与此同时也带来人民币升值压力。 经常项目盈余下降——原因和喜忧 2008年后，中国经常项目盈余占GDP的比重不断下降，2011年该比重更是下降到2.8%。 在最新一期的《世界经济展望》中，国际货币基金组织（IMF）大幅下调了对2017年中国经常项目盈余占比预测，从 2011年9月预测的7%下调为4%-4.5%，并指出经常项目盈余下降的主要决定因素是贸易盈余下降──从2007年的9%降到2011年的3.3%。IMF把中国贸易盈余下降归结为以下周期性和结构性因素共同作用的结果。 从外部看，金融危机和经济复苏缓慢导致多国进口需求下降，从总量上约束了中国出口扩张潜力。 从内部看，一系列结构性因素导致经常项目盈余下降： 首先，投资上升导致储蓄与投资之差缩窄。全球金融危机爆发后，中国先经历基础设施投资的扩张，随后是保障性住房建设，再经历了制造业扩张、生产向内地转移、内销增加。所有这些因素都促进投资上升。 其次，贸易条件持续恶化。中国产品出口在国际上扩展市场份额的能力下降、一些转轨性因素正在逐渐消失（如近几个月FDI流入的连续下降）。加上以机械设备为主的中国出口在国际市场上面临更激烈的竞争；而进口则是刚性较强的产品，如大宗商品和矿产品。这些因素导致2011年的贸易条件比2005年恶化12%（图2）。 第三，成本上升。劳动力成本上升和人民币升值都不利于净出口的扩张。 短期看，经常项目盈余下降对中国的影响可能体现在： 第一，意味着净出口对经济增长的贡献度下降。经常项目盈余主要来自贸易盈余，后者下降意味着净出口的下降和经济增长率的下降（图3）。 第二，外汇储备增速下降，外汇占款下降可能引发企业资金紧张。 第三，缓解人民币升值压力。因为近年来国际上关于人民币升值的呼声的重要依据是中国有大量经常项目盈余，所以该盈余下降有助于缓解此压力。 第四，一定程度上可以缓解外汇储备的投资困境。鉴于巨额外汇储备投资收益面临的挑战，所以当局想出各种办法分流外汇储备（如成立中投公司）。因此，经常项目盈余下降有助于缓解这个困境。 然而，经常项目盈余下降也折射出一些隐忧： 首先，经常项目盈余下降并不意味着中国经济不平衡问题得到了解决，只不过是外部失衡转变为国内失衡。这是因为，经常项目盈余下降可源于四个因素：一是国内个人消费上升；二是投资上升；三是财政状况恶化；四是储蓄下降。目前主要是第二个因素在起作用：即不但投资占GDP比重过高，而且投资总量也居20国集团之首（图4）。 消费品进口自2009年年均增长率为10%左右，而资本品的进口速度高其2倍，反映了投资主导的内需局面。投资的日益重要性和制造业的组成结构的变化说明外部失衡调整不是通过储蓄下降（消费上升）进行的，而是以国内失衡的加剧为代价的。近年的投资增长率再度高于消费增长率（图5）。另外，即使经常项目盈余下降，也不一定意味着人民币升值压力下降。这是因为，高债务国家可能通过金融压抑——低甚至负的实际利率和高通胀率——的办法来减债，促美元和欧元对其他货币贬值，相应地人民币可能面临升值压力。 中国经常项目盈余可能呈下降趋势，这是因为： 第一，居民储蓄下降。人口红利、老龄化、长寿风险、消费上升等因素会导致储蓄率下降，并推动经常项目盈余的进一步下降。 第二，财政状况恶化压力。对内需依赖程度的增加，客观上产生了对扩张性财政政策的需求。同时，一些或有负债（如银行不良贷款和地方政府债务）逐渐演变为显性负债，也可能增大支出压力。无疑，这些都会减少政府储蓄。 第三，改革政策。汇率、关税、配额等政策会影响储蓄和投资的行为。一些政策可能导致储蓄外流，如国内经济和社会中的不确定性和条件不成熟时的资本项目开放，可能方便储蓄外流。汇率弹性的增加和资本项目的逐渐开放也将减少外汇储备的积累，而后者的下降将减少经常项目盈余。 总之，经常项目盈余下降进一步凸显了扩大内需——尤其是消费——的必要性和紧迫性。继续采取措施扩大消费，应是在降低外部失衡的同时，避免内部失衡加剧的根本办法。 RSS全文订阅中国禁闻，不翻 墙看禁网，SSL全程加密，安全可靠方便 | Email订阅 从外部失衡到内部失衡

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